ARTÍCULOS DE EXPERTOS

Cuando el EBITDA es Dios

 

(Por Álvaro Guzmán de Lázaro, un talento en toda regla que ha DEDICADO un RATO LARGO a escribir en este blog: G-R-A-C-I-A-S)

Álvaro Guzmán de Lázaro empezó su andadura profesional en 1994 en la división de auditoría de Arthur Andersen (Madrid) realizando unas prácticas. Siguió su carrera en Bankers Trust en París, donde acabó dirigiendo el Middle Office con 21 años.
En 1997 inicia su actividad de analista de bolsa en una gestora en Frankfurt (Value Management) fundada por un ex colaborador del legendario Peter Lynch. Durante este período estudió con profundidad y aplicó las enseñanzas de los padres de la escuela del valor: Ben Graham, Philip Fisher, Warren Buffet, Peter Lynch, etc. Tras esta experiencia comenzó a gestionar carteras familiares y volvió a España, donde trabajó como analista de valores españoles en Beta Capital. Allí se especializó en el sector petrolífero pero además estudió y visitó la práctica totalidad de compañías españolas cotizadas, en busca de inversiones para los activos familiares en gestión.
En 2001 se incorpora al departamento de análisis de Banesto Bolsa, donde empieza a estudiar empresas extranjeras cotizadas que cumplieran los requisitos estrictos de inversión que seguían rigiendo la gestión del patrimonio familiar. Se incorpora a Bestinver (donde es socio) junto a Francisco García Paramés en Marzo de 2003, con quien frecuentemente intercambiaba sus respectivas ideas de inversión desde 1998, dada su afinidad por la escuela del valor.
Licenciado en Ciencias Empresariales Europeas por ICADE, diplomatura en Derecho por la UNED y CFA charterholder. Habla francés, inglés y alemán. Desde 1999, es profesor de análisis fundamental en el Instituto Español de Analistas Financieros y en el IEB.

“EL EBITDA ES DIOS”. Esta frase circula por los consejos de administración y los departamentos de RRHH de las empresas del mundo entero. No puedo atenerme a su literalidad, porque  el abandono actual que en occidente hay respecto a Dios traduciría el título más bien en un “del EBITDA hay que olvidarse”. Y creo que la intención de quienes la pronuncian es la contraria. Por eso desarrollaré este post re-atribuyendo al César lo que es César, y a Dios lo que es de Dios. Y si por Dios algún día entendimos “el ser omnipotente, el Señor del Universo”, pues ese significado le daré para explayarme: El EBITDA es “el que manda”. Ni con esas capta uno la inmensidad de Dios, que además de ”mandar”, dio su Vida por el Hombre, y convirtió la mayor injusticia en el mejor acto que hasta ahora haya podido vivir la Humanidad. Pero tampoco creo que se refieran los que la pronuncian a que “el EBITDA encierra belleza y nos ama profundamente”. He aquí ya el primer error serio que cometen los que pronuncian que “EL EBITDA ES DIOS”.

Pero, ¿Qué coño (con perdón) es eso del EBITDA? Pues simplificando, el beneficio operativo de una compañía. En la “cuenta de la vieja” de toda la vida, cuando uno quería saber cuánto ganaba una empresa, sumaba los ingresos y restaba los costes: lo que quedaba se llamada Beneficio Neto. Así de simple. Pero hacia mediados de los 90, la “gastronomía” irrumpió en las compañías y algunos CEOs empezaron a “cocinar las cuentas”. Unos, movidos por la necesidad de publicar unas cuentas que no decepcionaran al mercado en su cita trimestral, empezaron a aislar ciertos gastos tipificándolos como “no-recurrentes”. Otros buscaban una medida del beneficio ANTES de amortizaciones, intereses e impuestos, para calibrar la rapidez con que podrían pagar la deuda de la empresa utilizando los cash-flows de la comprada.

En esencia, el EBITDA se entronizó porque resultó ser  la línea de la cuenta de resultados que mejor representaba la capacidad de generar CAJA de la empresa.

Más “abajo” de esa línea y “hasta” la última línea de la cuenta de resultados (el beneficio neto), quedaban condenadas al destierro las siguientes partidas:

  • Depreciación y amortización, que reflejan la cantidad de inversiones necesarias para que la empresa siga funcionando.
  • Intereses, que reflejan el coste financiero de la deuda.
  • Rdos. por puesta en equivalencia, que reflejan los beneficios que le corresponden a la empresa por participaciones minoritarias en otras empresas.
  • Impuestos, que reflejan el “tajo” que se lleva la Hacienda Pública de lo que ganan las empresas.

¿No son importantes estas partidas?

En aras de tratar el tema con cierta ponderación (que cuesta, no crean), debo reconocer a favor del Dr. Ebitda que es el único que mide cosas “INTRÍNSECAS” al negocio. Cómo esté financiado (partida de “intereses”), cuánto se lleve Hacienda (los impuestos son dependientes de cada país), o qué me llevo por haber invertido en otras sociedades (rdos. por puesta en equivalencia), son elementos que nada tienen que ver con dedicarse a producir acero inoxidable o zapatos de cuero.

Pero hay que resaltar aquí la primera arrogancia del Dr. Ebitda, que como el famoso Dr. House televisivo, a veces se salta a la torera lo que no le parece bien. Y me refiero a la línea de “Depreciación y Amortización”. El ánimo cortoplacista de quienes se apalancaron (ie tomaron créditos por ejemplo por  valor de 100) para comprar una empresa (que pongamos ganaba 10), tenía como objetivo en muchos casos dar un “pase rápido”. Y CORTANDO de raíz las inversiones, podían lograr que esos diez que ganaba la empresa se convirtieran en 14 o en 15. Por eso les interesaba el EBITDA. Porque podían partir de él para, saltándose unos añitos las inversiones de mantenimiento, lograr que la empresa generase más caja, y así repagar antes la deuda y poder venderla rápido. Cualquiera se pregunta cómo es esto de sostenible (y ejemplos de lo anterior – fuerte recorte de inversiones de mantenimiento – ¡hay más de cien!).  Respecto al resto de partidas “más abajo de EBITDA”, con unos tipos de interés cercanos a cero (gracias Greenspan, gracias Bernanke, gracias Trichet) los intereses no preocupaban a nadie; respecto a los impuestos, siempre se podían mejorar con una buena estructura de sociedades instrumentales en paraísos fiscales…

A ver qué pasa cuando los tipos suban (que subirán, seguro), a ver qué pasa cuando los reguladores de cada país examinen los precios de transferencia de las sociedades instrumentales (como ya lo están haciendo en Alemania, Holanda, Francia, etc..)… ¡¡Abrochénse los cinturones, discípulos del Dr. EBITDA!!

La entronización del EBITDA es, en esencia, una entronización del corto plazo.

Y así pasó lo que pasó. Compras apalancadas que han acabado en bancarrota. Empresas sanas que han visto su posición competitiva devaluarse por culpa de no haber invertido, por culpa de haber cortado tanta grasa que acabaron cortando el hueso… No creo que Sam Walton hubiera llevado Wal-Mart tan lejos si hubiera rendido pleitesía al Dr.EBITDA. Lo mismo es válido para Amancio Ortega con Inditex, y así muchos otros. En general las compañías controladas por una familia NO sacrifican el largo plazo por el corto. Los tecnócratas y directivos, SÍ. Pero es lógico: ¡sus incentivos también son a corto plazo! (y en este sentido tienen algo en común con los políticos, cuyos “incentivos” son por definición a 4 años…)

Es cierto que no todos hicieron eso, y muchos empresarios “sanos” han tenido que aceptar el “diktat” del Dr. Ebitda al menos durante los años malos de 2008 y 2009, para poder sobrevivir a la crisis. También es cierto que empleado como bisturí, en vez de cómo Doctor, el EBITDA permite como nadie comparar empresas de un mismo sector, y que bien utilizado, arroja mucha luz sobre qué empresas hacen bien las cosas.

Pero no creo que hoy ya, salvo aquellas muy endeudadas, haya muchas compañías familiares sanas que griten en sus pasillos y en sus consejos de Administración que “El EBITDA ES DIOS”… Y si usted lo escucha, póngase en guardia. A lo mejor esa empresa no resulta una buena inversión a largo plazo.

Y ya que estamos en este blog, ¿cómo puede afectar al talento de los empleados que la dirección aplique “el imperio del Dr. EBITDA”?

Supongo que la consecuencia más inmediata pasa por una política de feroz recorte de costes. Se verían supongo especialmente afectados todos los costes que no sean estrictamente necesarios para “sacar el ejercicio” en curso adelante, aún a costa de por ello perder oportunidades.

Un ejemplo que se me ocurre tiene que ver con los cursos de formación.

Herramientas indispensables para la mejora personal del individuo que además “casan” perfectamente con el objetivo a largo plazo de hacer la empresa más competitiva.

Sin embargo suelen ser la primera cabeza de turco, porque su valor sólo se aprecia en el largo plazo. En mi opinión de no-experto en la materia, creo que un corte radical con políticas preexistentes acertadas de formación puede además fomentar un cierto malestar entre empleados a corto plazo que desemboque en “fuga de talento”. Resulta intuitivo pensar que adicionalmente el CLIMA laboral se deteriore.

Creo que el mismo razonamiento es válido respecto al posible recorte de otras partidas similares de gasto, que impliquen un cierto “premio” al empleado como incentivos en especie, viajes, remuneración extra por objetivos, etc. Todos, en mayor o menor medida, suelen engendrar  cierto rechazo entre los empleados. Porque no es lo mismo “empezar a viajar en turista”, a dar rienda suelta a la imaginación (casi siempre negativa) cuando un empleado entiende el mensaje como “mi empresa pasa de mí”… Eso casi siempre acaba mal, ¡para el empleado y para la empresa!

Como soy un optimista sin remedio, creo que los jefes más listos pueden encontrar una salida para  cambiar los efectos perniciosos del “Imperio del EBITDA” en algo positivo. Piénsese en un empleado privilegiado que espera un bono de digamos 30mil euros a fin de año, y se le deja en cero (Esto MEJORA el EBITDA en treinta mil euros). Si a cambio se le ofrecen 30mil Euros en acciones de la empresa , se evita el impacto en  EBITDA. El empleado así NO cobra  pero recibe acciones (¡que no STOCK OPTIONS!), el EBITDA sigue su curso, y el único impacto se da en que el capital social se incrementa por la emisión de nuevas acciones. A la salida de este proceso puede que tengamos un empleado más motivado y comprometido, pues al fin y al cabo una parte pequeña de la empresa es …¡suya!

Y, por último: defiendo la “tensión positiva” en los empleados, cierta dosis de adrenalina al trabajar que sin duda extrae lo mejor de cada uno. Pero ojo con rendir culto excesivo al Dr. EBITDA en el modus operandi habitual de la empresa… no vaya a ser que sea lo único que deba estar presente en la mente del empleado… y les hagamos ser máquinas anulando su iniciativa, creatividad y talento personal.

Ejemplos, ejemplos y más ejemplos: podríamos hablar durante días. De momento voy a seguir pensando sobre este tema, que tiene “miga” desde la óptica de un analista … que además, no lo olvidemos, trabaja con PERSONAS.

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2 pensamientos en “Cuando el EBITDA es Dios

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  2. Gracias por los aportes de este PROFESIONAL de la inversion, yo quisiera hgacerle lleghar una pregunta a traves de tu blog :

    Por que no se le enseña a los niños a gestionar el dinero, interes compuesto, beneficios empresariales Vs valor,??

    Un saludo y gracias

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